2025年，甘李药业交出了一份亮眼的成绩单：营业收入40.52亿元，同比增长33.06%；归母净利润11.44亿元，同比大增86.05%；经营性现金流净额13.76亿元，同比增长122.00%。在A股34家生物医药企业中，营收与净利润均位列第四，仅次于长春高新、康弘药业和三生国健，净利润远超2.50亿元的行业平均水平。国内市场胰岛素销量同比增长31.71%，累计向全国4.8万家医疗机构供应超9000万支制剂，三代胰岛素市场占有率跃居国内第二，仅次于国际巨头诺和诺德。

但进入2026年一季度，急转直下：营收8.78亿元，同比下降10.84%；归母净利润1.92亿元，同比大幅下降38.29%。股价持续在历史中低位徘徊，市盈率为34.88倍。从2025年高歌猛进到2026年一季度急刹车，甘李药业的增长故事正在经历重要的分水岭。

亮丽的财务数字背后，营收结构过度依赖单一品类。“胰岛素”一条腿走路的局面并未根本改变。胰岛素行业竞争格局稳定，市场渗透率已高，增长空间有限。无论是机构预测2026—2028年年均约20%的增速，还是二级市场估值偏低的事实，都指向同一个判断：资本市场并未因胰岛素基本盘的稳固而对甘李药业给予高溢价。市场需要的是一个具有足够想象力的“第二增长曲线”，而非在存量市场中的份额优化。

新赛道，已成为甘李药业必须回答的战略命题。

GLP-1赛道的“双周制剂突围战”

全球GLP-1药物市场的炙热程度无需赘述。礼来与诺和诺德凭借替尔泊肽和司美格鲁肽，2025年合计贡献超700亿美元销售额，市场份额接近97%。在糖尿病和肥胖两大适应症的双重驱动下，该赛道预计2030年市场规模将突破1000亿美元。中国市场同样处于爆发前夜，有机构预测2026年整体规模约230—450亿元。

然而，红海已成定局。国内已有超过30家企业提交司美格鲁肽注射液临床申请，齐鲁制药、华东医药、丽珠医药等多家头部企业已完成临床研究并提交上市申请。市场普遍预计，仿制药大规模上市后的价格压力将显著压缩利润空间。

甘李药业的核心武器——博凡格鲁肽（GZR18）注射液，选择了一条差异化的突围路径：全球唯一进入III期临床的GLP-1RA双周制剂。与主流的每周一次注射方案（司美格鲁肽、替尔泊肽）相比，每年注射次数减少约50%。从商业角度看，依从性的提升意味着更大的市场份额潜力。

在市场竞争层面，甘李药业展现了极为自信的姿态。博凡格鲁肽在美国直接开展针对替尔泊肽的II期头对头临床研究，在中国针对2型糖尿病患者开展与司美格鲁肽的头对头试验。这是中国药企首次在GLP-1领域向全球“金标准”产品发起正面对抗。

但赛道的竞争强度决定了时间窗的紧迫性。信达生物玛仕度肽（双靶点激动剂）已于2025年8月在国内获批上市；先为达埃诺格鲁肽在2026年初进入市场；更多后来者的上市申请正排队等待审批。博凡格鲁肽若不能在未来24个月内完成关键临床并上市，其潜在的先发优势将被快速稀释。此外，司美格鲁肽核心专利已于2026年3月到期，超过20家仿制药企获批入局，价格压力加速兑现。

甘李药业管理层对博凡格鲁肽的战略寄予厚望——2025年研发投入13.41亿元，占营收比重高达33.08%。当新赛道处于临床后期的高密度投入阶段，短期内增大业绩压力的副作用不可避免。这也是2026年一季报利润降幅显著高于营收降幅的客观原因之一。

“新战场”还是“老路径”？双轨出海的战略纵深

如果GLP-1决定甘李药业的未来方向，那么国际化能力则决定这场战役能够打多远。

甘李药业的全球化布局具有明显的“双轨制”特征。

在传统胰岛素领域，甘李药业已构建起相当成熟的全球分销网络。2025年斩获海外注册批件15个，业务触达全球21个国家。2025年国际销售收入达5.39亿元，同比增长36.59%。最具代表性的一单，当属巴西PDP重点项目：与巴西植物检疫与农业生物技术公司签署十年供应框架协议，累计订单金额不低于人民币30亿元，成为中国药企探索“政府主导、企业赋能”出海模式的标志性案例。

在高端市场方面，2026年1月，甘精胰岛素注射液正式获得欧盟委员会上市批准，成为首款登陆欧洲市场的国产三代胰岛素，门冬与赖脯胰岛素也已获得EMA积极审评意见。在拉美与东南亚市场，胰岛素原料药陆续获得当地GMP认证，进一步夯实在新兴市场的竞争护城河。

对于博凡格鲁肽而言，甘李药业同样选择了一条“新兴市场先行”的务实路径。截至2026年4月，甘李药业已与拉美、印度和韩国三大市场区域的药企签订独家许可与商业化协议，覆盖亚太地区（2025年GLP-1RA市场规模54.7亿美元，预计到2033年将增长至169.5亿美元）这一快速增长区域中的约15亿人口规模的核心市场。

但双轨制出海也意味着资源的前置消耗。在新兴市场布局销售网络、完成本地化注册与合规体系搭建，都需要大量前期投入；在欧盟市场获得上市许可只是起点，后续的商业化落地、渠道建设与本土竞争仍需持续注资。

基本盘的“压强测试”：胰岛素增长的故事还能讲多久？

在押注新赛道的同时，甘李药业的胰岛素基本盘正处在面临多重边际效应的转折点。

积极的一端，集采“出清”后的红利仍在持续。甘李药业在2021年首次集采中因大幅降价导致2022年上市以来首亏，但在2023年接续采购中采取更为理性的策略，6款产品全线中选且实现提价。2025年是集采全面执行的第一个完整年度，国内制剂收入34.30亿元，同比增长40.72%。

消极的一侧，边际增长的递减效应已开始显现。2026年一季度国内销售收入同比下降2.05亿元，季报解释为“税制口径变化”和“国内外产品生产切换对实际产能的短期影响”。季节性因素固然存在，但三代胰岛素市场占有率达到国内第二之后，进一步扩张份额的边际成本正在升高。与此同时，基础胰岛素长期面临来自GLP-1药物的竞争替代，部分此前使用胰岛素的患者可能转向GLP-1治疗。既在侵蚀糖尿病治疗领域的现有存量，也使甘李药业的“新老赛道”同时在目标客群和销售渠道上产生一定的内部竞争。

国海证券预计甘李药业2026—2028年收入分别为50.18亿元、58.77亿元、75.00亿元，归母净利润分别为14.56亿元、18.05亿元、23.36亿元。即便所有预测如期实现，未来三年的核心利润贡献仍主要来自国内胰岛素市场的存量增长，而新赛道对利润表的实质性提振——博凡格鲁肽全球上市商业化预计最快在2028年之后才能体现——在时间上存在较大落差。

名医大典评论：新赛道需要“新引擎”

甘李药业的战略叙事是清晰的：稳住胰岛素基本盘作为现金流支撑，以博凡格鲁肽为矛、以全球化网络为盾，完成从胰岛素龙头企业向综合代谢疾病领域创新引领者的转型。甘忠如控股股东的地位（持股超34%）奠定了战略执行的稳定性，而陈伟博士等年轻管理团队的接续亦为创新驱动提供了人力资源支撑。

但战略的落地，仍面临三层现实约束。

其一，时间窗口的紧迫性与资金消耗的速度是首要压力。博凡格鲁肽每天在增加竞争对手，专利过期后价格战打响，留给博凡格鲁肽的独占窗口已远非外界想象的那么充裕。甘李药业每年超过13亿元的研发投入，在接下来几年仍将面临营收增速换挡与研发强度持续高位的双重拉扯。

其二，国际化的变现周期长于预期。欧盟批准是里程碑，但从获批准到实际形成规模化销售往往需要2—3年；新兴市场虽然增长空间广阔，但单个国家市场规模有限、分销渠道依赖合作方，决定了海外收入在短期内的总贡献度难以突破两位数占比。

其三，老赛道与新赛道之间的关系仍须进一步梳理。博凡格鲁肽和胰岛素在糖尿病治疗上存在一定重叠和竞争。甘李药业需要在市场覆盖、渠道推广和资源调配层面作出更精细的切割，避免“左右手互搏”。

2026年一季报的业绩回调，恰恰验证了一个老生常谈但又常被忽略的事实：转型期必然伴随业绩波动。甘李药业站在中国医药行业国际化与中国制造升级的双重浪潮中，其新赛道能否成形，取决于博凡格鲁肽临床数据的最终说服力、全球商业化网络的覆盖深度，以及在胰岛素基本盘之外建立起一个真正的第二增长曲线。

从长期的时间维度来看，甘李药业最需要的并不是一项“颠覆性”的突破，而是确保在通向第二增长曲线的过程中，有足够的资源支撑和战略定力去跨越从投入期到价值释放期之间的漫长周期。对于一家步入上市第六年的创新型药企而言，这既是新赛道开启的崭新起点，也是一场耐力与时间的长跑。