文 | 名医大典 大河

曾被贴上 “只烧钱不赚钱” 标签的中国创新药领域，如今正迎来规模化盈利兑现期。机构与北向资金累计投入近 3000 亿元，国家药监局数据显示 2025 年全年获批创新药 68 个，是 2018 年的 6 倍多；对外授权交易总额突破千亿美元，较 2024 年近乎翻倍；头部企业创新药收入突破百亿级，CXO 行业净利润大幅增长，一系列权威数据印证着行业从 “研发投入期” 向 “商业化收获期” 的质变。这场盈利盛宴的背后，是政策、技术、资本与全球化的多重共振，也折射出行业分化加剧的新格局。

政策全链条赋能：盈利确定性的制度基石

创新药盈利的兑现，首先得益于政策构建的全流程支持体系。国家药监局通过审评审批制度改革，将新药审评周期从过去的半年压缩至 30 天，大幅缩短企业研发回款周期，让盈利预期从模糊走向清晰。这一改革并非孤立存在，2024 年政府工作报告首次提及 “创新药”，国务院《创新药发展实施方案》落地，形成从注册审评到资本支持的全流程扶持框架。

支付端的 “双目录” 机制更是为盈利落地保驾护航。国家医保局数据显示，新药进入医保目录的时间从平均 5 年缩短至 1 年左右，近 80% 的创新药能在上市两年内纳入医保，2024 年医保基金在谈判药上的支出已超 1000 亿元国家医疗保障局。2025 年 7 月商业健康保险创新药品目录正式启动，形成 “医保托底、商保扩容” 的支付格局，通过 “商保探路、医保接力” 的梯度准入模式，让创新药从 “临床价值” 快速转化为 “现金流价值”。上海、广州等地试点的 “医保 + 商保一站式结算”，进一步提升了药品可及性，为企业营收增长提供了制度保障。

细分赛道突围：盈利主体的集中爆发

龙头药企：商业化落地的核心阵营。头部企业已率先跨越 “研发投入 - 盈利兑现” 的鸿沟。财联社披露的恒瑞医药 2024 年年报显示，公司创新药销售收入（含税）达 138.92 亿元，同比增长 30.60%，占总销售收入（不含对外许可收入）比重超 50%。2025 年前三季度，恒瑞医药营收同比增长 14.85%，净利润增长 24.50%，瑞维鲁胺、达尔西利等医保品种可及性提升，成熟产品持续贡献营收。

百济神州则实现里程碑式突破，2025 年第二季度首次达成自由现金流转正，标志着内生 “造血” 能力形成。其核心产品泽布替尼作为首款国产创新药，2025 年前三季度全球销售额达 74.23 亿元，同比增长 51.0%，全球销售额突破 10 亿美元，成为出海盈利的标杆。君实生物、迪哲医药等企业也表现亮眼，核心产品销售额同比增长均超 40%，商业化成果显著。

技术赛道：前沿领域的盈利潜力释放。ADC（抗体药物偶联物）、双抗与小核酸等前沿技术赛道，通过高价值出海合作实现盈利前置。ADC 领域成为最具价值的热门赛道，国内拥有全球约 40% 以上的 ADC 在研管线，科伦博泰与默沙东合作的 Trop2 ADC 产品获 FDA 局长国家优先审评券，计划 2026 年递交注册申请；映恩生物与 BioNTech 合作的 HER2 ADC 有望成为首个 FDA 获批的国产 ADC。

双抗领域交易热度持续升温，交易总额约占全部中国企业交易额的 17%。三生制药与辉瑞就 PD-1/VEGF 双抗达成 60.5 亿美元合作，首付款 12.5 亿美元刷新国产创新药对外授权纪录；康方生物与 Summit 的 AK112 合作首付款达 5 亿美元，2025 年第四季度已提交 BLA 申请。小核酸技术领域虽多处于临床阶段，但平台性合作已带来稳定现金流，舶望制药与诺华两年达成两项合作，礼来与圣因生物的技术平台合作预示赛道潜力。

产业链延伸：CXO 行业的稳健回暖。作为创新药 “卖水人” 的 CXO 行业，随研发活跃度回升实现盈利增长。药明康德 2025 年前三季度实现净利润 120.76 亿元，同比增幅达 84.84%，上调全年收入指引，市值超 3300 亿元，反映出全球研发投入回暖带来的订单红利。康龙化成通过收购 AI 公司升级服务能力，获市场认可，印证 CXO 行业从结构性复苏走向全面回暖，成为创新药产业链中盈利确定性较强的环节。

出海模式升级：从 “授权变现” 到 “价值共享”

中国创新药出海已从单一产品授权升级为深度合作，成为盈利新增长点。2025 年全年对外授权交易总额突破千亿美元，截至 10 月底交易数量达 115 笔，较 2021 年不足 40 笔的规模实现跨越式增长。交易模式从 “一锤子买卖” 转向多资产、深层次绑定，恒瑞医药与葛兰素史克达成总额 120 亿美元合作，共同开发至多 12 款药物；信达生物与武田以 114 亿美元达成 “共研共商 + 利润共担” 的战略合作，实现从 “技术输出方” 到 “全球运营参与方” 的角色跃迁。

临床实力获国际验证进一步打开盈利空间。迪哲医药舒沃替尼获美国 FDA 批准上市，2025 年 ASCO 会议上中国药企口头汇报项目达 73 项。截至 2025 年 10 月底，已有近 10 款中国创新药通过境外合作伙伴获得境外监管机构上市许可，西达基奥仑赛前三季度全球销售额达 13.32 亿美元，呋喹替尼成功登陆美国、欧盟、日本等主流市场。摩根士丹利预测，到 2040 年 FDA 批准的新药中，源自中国研发的比例将从 2025 年的约 5% 提升至 35%。

盛宴之下：分化加剧与风险警示

创新药盈利狂欢的背后，行业分化愈发明显，风险不容忽视。新药研发本身具有高风险属性，全球范围内约 90% 的在研药物注定失败，神经系统疾病领域二期 / 三期开发失败率更是高达 85%。2025 年，iTeos 因 TIGIT 靶点药物临床失败被迫关闭，Janux 公司因双抗数据不及预期股价盘后暴跌 44%，我武生物终止烟曲霉点刺液研发，印证了研发风险的残酷性。

市场对 “伪创新” 的警惕性持续提升。研发投入占比低于 15%、管线跟风模仿的企业难以立足，部分小盘药企存在估值虚高风险，尚未盈利却被炒至百亿市值，PS 值偏离合理区间，短期热度过后易出现估值回调。此外，BD 交易中的估值分歧、跨国合作中的文化差异等，也可能影响盈利兑现节奏。

深度评论：真创新是长期盈利的核心逻辑

对投资者而言，需穿透市场热度聚焦基本面：优先选择创新药收入占比高、现金流稳定的龙头企业，或通过创新药 ETF 等工具分散风险；警惕仅靠 BD 合作预期、缺乏实质研发进展的企业。对行业而言，盈利兑现只是起点，当前我国创新药在肝外递送、多靶点创新等核心技术领域仍需突破，唯有跳出同质化竞争，才能从 “全球跟跑者” 升级为 “领跑者”。

这场创新药的盈利盛宴，最终考验的是企业的研发硬实力与商业化落地能力。随着政策红利的持续释放、技术创新的不断突破和全球化布局的深化，真正的价值创造者将在行业洗牌中持续收获红利，推动中国创新药产业实现高质量、可持续发展。