154.56亿营收背后，藏着8.21亿的“水分”

8月19日，恒瑞医药发布2026年半年报。营收154.56亿元，同比微降1.94%；净利润44.65亿元，同比微增0.34%。

从表面看，营收微降、利润横盘，还算“稳”。但拆开看，真正让人坐不住的是一组“明暗线”数据。

明线：产品销售收入139.48亿元，同比增长1.87%。创新药销售收入88.09亿元，同比增长16.38%，占药品销售收入比重跃升至63.16%。

暗线：扣非归母净利润仅37.30亿元，同比下降12.71%。经营现金流19.87亿元，同比大幅下降53.80%。

63%的创新药占比，是恒瑞从仿制药向创新药转型的里程碑。但经营现金流腰斩、扣非净利润两位数下滑——这两组数据提醒投资者：恒瑞的主营业务盈利能力正在承受压力。

更值得追问的是：44.65亿的净利润中，有多少是“真金白银”赚来的？

答案是：恒瑞通过“NewCo”模式将GLP-1管线打包出海成立的Kailera Therapeutics，今年4月在纳斯达克上市，恒瑞所持股权确认了8.21亿元公允价值变动收益。此外，对外许可合作确认了14.22亿元收入。如果扣除这8.21亿的非经常性收益，恒瑞上半年的主营业务利润增速将更不乐观。

董秘在财报发布当日辞职。时间点耐人寻味。

创新药占比破六成，但“老盘”正在失速

上半年创新药收入88.09亿元，同比增长16.38%。抗肿瘤创新产品收入62.65亿元。63%的创新药占比，说明恒瑞已经基本完成从“仿创结合”到“创新主导”的结构性转型。

但仿制药的下滑同样触目惊心。仿制药销售收入51.39亿元，同比下滑16.07%，占药品销售收入比重从去年同期的44.72%降到36.84%。一年之内掉了近8个百分点，速度很快。

肿瘤管线正从“PD-1依赖”向“ADC+代谢+自免”三轮驱动转型。上半年共有7项创新成果获批，包括2款1类创新药——瑞拉芙普α注射液（PD-L1/TGF-βRII双功能融合蛋白）和鲁兹诺雷钠片（URAT1抑制剂）。但新管线从获批到放量，需要时间。而在“老盘”失速、“新盘”未熟的窗口期，恒瑞正承受着转型中最难受的阵痛。

券商集体下调目标价，市场的耐心在收窄

财报发布后，国际投行集体下调目标价。

瑞银将恒瑞H股目标价从92.1港元下调至81.7港元。摩根大通指出二季度收入及盈利均逊预期近10%，预期市场将下调收入和盈利预测。野村同样认为次季销售及盈利远逊预期。三家投行虽维持“买入”评级，但目标价集体下修——这是对短期业绩的谨慎，也是对长期转型的观望。

“仿制药下滑”与“创新药放量”之间的时间差，正在考验市场的耐心。恒瑞当前正处于从“PD-1依赖”向“ADC+代谢+自免”三轮驱动的关键转型期。转型成功，就是下一个十年；转型受阻，就是失去的十年。

恒瑞还能再续辉煌吗？

判断恒瑞的未来，要看三件事。

第一，创新药的放量速度。 63%的创新药占比已经跨过了“临界点”。但16.38%的增速能否在下半年提速，取决于新产品能否快速填补仿制药下滑留下的缺口。上半年研发投入46.05亿元，同比增长18.96%，占营收29.8%——高强度的研发投入正在转化为管线成果，但转化效率仍需验证。

第二，出海模式的可持续性。 “NewCo”模式是恒瑞的创新尝试——将管线打包出海，换取股权和里程碑收入。Kailera的成功上市证明了这条路的可行性，但NewCo模式本质上是用管线换股权，是一次性收益还是可持续模式，尚需观察。下半年BMS交易的6亿美元首付款到账后，BD收入将更加可观。

第三，现金流的修复。 经营现金流下降53.80%是最让人不安的信号。在主业承压、研发高投入的双重压力下，现金流的健康程度决定了恒瑞能否撑过转型的“青黄不接”期。公司宣布拟以10亿至20亿元回购A股股份——用回购稳定股价，但现金流修复才是根本。

2026年上半年，恒瑞的“体检报告”显示：创新药转型已经跨过了临界点，但扣非净利下滑、现金流腰斩、董秘辞职——这些信号提醒投资者，恒瑞正处于转型中最艰难的阶段。

曾经的医药一哥，还能再续辉煌吗？答案不在今天的财报里，在下半年的放量速度里，在ADC和代谢管线的临床进展里，在“新盘”能否跑赢“老盘”下滑的速度里。

这不是一份“崩了”的财报，但也不是一份让人放心的财报。恒瑞正在“换血”——换好了，就是新的恒瑞；换不好，可能连“曾经的医药一哥”这个称呼都要拱手让人。